11月18日晚，拼多多发布三季报。

在这份恰逢拼多多成立十周年的财报中，并没有出现投资者期待的“生日惊喜”，反倒是增长失速的现实让人措手不及。财报显示，公司第三季度总收入1082.77亿元，同比增长仅9%，增速创下近年新低。

更刺眼的是，代表国内主站业务的“在线营销服务及其他收入”增速首次跌至个位数。那个曾经动辄翻倍增长、在电商红海中狂飙突进的拼多多，突然踩下了急刹车。

资本市场的反应简单直接。财报发布后，拼多多美股盘前一度大跌，最终收跌7.33%。这已不是拼多多第一次用财报“惊吓”投资者——从二季度开始，“业绩发布即暴跌”的现象成为了常态。

手握4238亿现金储备，拼多多却在财报电话会上释放出极其谨慎的信号：竞争加剧、投入增加、未来利润可能波动。对于习惯了拼多多制造“增长神话”的投资者而言，一个没有意外之喜、甚至略显疲态的拼多多，或许才是当下最需要适应的现实。

主站“失速”、海外“隐忧”

在过去很长一段时间里，拼多多都是中概股中少有的“增长引擎”。但三季报数据显示，这个引擎的增速已经明显放缓了。

拼多多的营收由两部分组成：在线营销服务（主要对应国内主站广告）和交易服务（主要对应海外Temu佣金）。

三季报显示，在线营销服务收入为533.48亿元，同比增长仅8.1%。回顾今年前两个季度，这一增速分别为14.8%和13.4%。仅仅一个季度，增速就腰斩至个位数，这种断崖式的放缓在拼多多的历史上极其罕见。

管理层将原因归结为“竞争加剧”和“百亿减免”等扶持政策的影响。但行业分析师指出了更深层次的解释：在阿里、京东通过“外卖大战”、“即时零售”等高频业务疯狂争夺流量时，专注于电商本身的拼多多，其用户时长和活跃度可能正在被分流。

QuestMobile数据显示，淘宝App的DAU已反超拼多多。当竞争对手用“全场景”围剿拼多多的“单点突破”时，主站流量的天花板似乎比预期来得更早。

相较于国内业务的疲软，海外业务Temu的表现尚可，但已难称惊艳。本季度，代表Temu的交易服务收入为549.29亿元，同比增长10%。虽然Temu在三季度消化了美国关税政策的冲击，并在欧洲、拉美等市场取得了进展，但其增速已无法像一年前那样动辄来个翻倍。

更重要的是，Temu面临的外部环境正急剧恶化。美国取消“小额豁免”、欧盟计划对廉价包裹课税、法国监管机构的点名……这些“压力”正在抬高Temu的运营成本，压缩其利润空间。

增速放缓之下，拼多多管理层在财报电话会上的回应，延续了二季度以来的“悲观”基调。执行董事、联席CEO赵佳臻反复强调：“行业竞争加剧”、“我们愿意牺牲短期利润”、“未来业绩可能波动”。在竞争激烈的环境下，拼多多不再追求短期的财务数据好看，而是要“深挖洞、广积粮”，把钱花在供应链和商家生态上。

如此一来，拼多多的利润虽然还在增长，但这种增长更多来自“利息收入”和“投资收益”（本季度高达85.7亿元），而非主营业务的增长。

这种“含金量”不足的利润增长，加上管理层的悲观指引，直接带崩了股价。从二季度财报后的暴跌，到三季报后的再次下挫，拼多多似乎正在失去资本市场的“宠爱”。

十年拼多多，告别“少年气”

2025年，是拼多多成立的第十个年头。

回望过去十年，拼多多用一种近乎野蛮的方式，改写了中国电商的格局。从“砍一刀”的社交裂变，到“百亿补贴”的品牌上行，再到Temu的全球扩张，拼多多一直扮演着那个打破规则、创造奇迹的“少年”。但站在十周年当下这个节点上，拼多多越来越保守。

过去的拼多多，是进攻者。它用低价撕开阿里的防线，用Temu冲击亚马逊的腹地。而现在的拼多多，更像是一个守成者。面对京东、阿里的反扑，面对抖音电商的蚕食，拼多多的反制措施显得乏善可陈。

在对手们纷纷布局直播、短视频、即时零售等新业态时，拼多多依然固守在“货架电商”的逻辑里。虽然管理层解释为“专注”，但在流量红利见顶的当下，这种“专注”也可能意味着“错失”。

而最令人看不懂的，是拼多多庞大的现金储备。财报显示，截至三季度末，拼多多账上躺着4238亿元的现金及等价物。这个数字，甚至超过了大多数上市公司的市值。

然而，这笔巨资并没有转化为激进的市场扩张，在阿里、腾讯大手笔回购之际，拼多多也没有用来回购股份以提振股价。它静静地躺在账上，吃着利息。这固然是财务稳健的表现，但也反映出拼多多在寻找“新增长点”上的迷茫。当一家科技公司开始主要靠“利息”来修饰利润表时，它的想象空间也就大打折扣了。

在财报会上，管理层多次提及“长期主义”和“扶持农业”。这无疑是正确的方向。通过“千亿扶持”计划，减免商家费用，优化供应链，确实能加固拼多多的护城河。

但这注定无法在短期内带来GMV的爆发，反而会持续通过“减免”和“补贴”来侵蚀利润。对于习惯了拼多多“高增长故事”的投资者来说，这是一个痛苦的适应过程。他们需要接受一个不再神奇、增速回归平庸、甚至可能出现利润下滑的拼多多。

十岁的拼多多，依然强大，拥有10亿用户和千亿营收；依然赚钱，每个季度几百亿的利润羡煞旁人。但那个能带来“意外之喜”、能让资本市场为之疯狂的拼多多，似乎已经不再。未来，拼多多或许很难再给投资者带来“惊喜”，但只要它能守住“低价”的心智，守住农业的基本盘，它依然是中国电商版图中不可撼动的一极。只是，对于那些渴望倍数回报的资金来说，是时候换个视角看拼多多了。