文 | 智械岛，作者 | 曾弋（广州）

两天前，武汉市区多辆萝卜快跑Robotaxi因系统故障同时趴窝。双闪灯在暮色中无力地闪烁，后方车辆不得不减速绕行。

官方通报很快出炉：经查，初步判断为系统故障所致，乘客已安全下车，无人员受伤。

这起事件在喧嚣的舆论场中只停留了不到一天，便被更新的热点淹没。

如果把它和小马智行几天前刚刚发布的那份历史性财报放在一起看，就会发现一个耐人寻味的反差：

一边是头部企业高调宣布首次季度盈利、单车盈利转正，另一边是运营车辆在真实道路上频繁掉链子；

一边是财报中闪闪发光的净利润数字，另一边是资本市场用脚投票、股价大跌。

矛盾的背后，隐藏着Robotaxi行业当前最真实的处境：在Robotaxi真正成为大规模、可持续的赚钱生意之前，行业还需要经历多少次“虚假黎明”？

这一次，是真正的破晓，还是资本催熟下的又一次透支？

一、那些被首次盈利掩盖的数字

小马智行2025年第四季度的财报，如果只看标题，足以让任何一位长期关注自动驾驶的投资者振奋。

公司首次实现GAAP口径下的季度盈利，净利润5.28亿元人民币。CEO彭军在财报中毫不掩饰兴奋：2025年是小马智行完成关键商业化验证的一年。

但盈利的成色经不起细看。翻开财报的附注，会发现当季最大的利润来源不是乘客车费，也不是技术授权，而是一个叫作交易性金融资产公允价值变动收益的项目：当期录得1.32亿美元，约合9.1亿元人民币。

这笔钱从何而来？答案是小马智行早期对芯片公司摩尔线程的战略投资。摩尔线程在2025年估值上涨，按照会计准则，未实现的账面增值也要计入当期利润。

这是一笔典型的纸面富贵：股票没卖，钱没到手，一旦股价回调，利润也会随之蒸发。

更能反映真实经营状况的，是剔除这些非现金项目后的Non GAAP数据。

在这个口径下，小马智行第四季度净亏损4864万美元，约合3.4亿元人民币，比2024年同期的4119万美元反而扩大了18%。全年来看，Non GAAP净亏损达到1.74亿美元，同比扩大31.5%，自由现金流为负2.09亿美元，烧钱速度加快了71%。

小马智行联合创始人兼CFO王皓俊在财报会上没有回避这一点，他坦言，单季盈利主要源于对摩尔线程等战略投资的市场价值重估，这并非公司运营层面的根本性突破。

几乎同一时间发布财报的文远知行，呈现出相似的温差。

2025年，文远知行总营收6.85亿元，同比增长89.6%，增速远超小马智行。但净亏损仍高达16.5亿元，虽然同比收窄34.2%，绝对值依然庞大。

两家公司的研发开支都超过了营收的两倍。小马智行研发开支15.2亿元，占营收241%；文远知行研发开支13.7亿元，占营收200%。

这意味着，它们每赚1元钱，就要花掉2元多用于研发。

这不是个别企业的财务魔术，而是整个行业的集体困境。

支持第七代Robotaxi量产、扩充AI人才队伍、迭代世界模型、加速海外布局……这些战略动作都需要真金白银的投入，而营收的增长速度，暂时还追不上烧钱的速度。

王皓俊在多个场合反复强调一个观点：UE转正不代表公司会停下研发投入，现在追求的是营收增长快于费用增长，这是健康轨迹。

言下之意，短期内不要指望经营性盈利，公司还在战略性亏损阶段。

问题是，资本市场还有多少耐心？

二、样板间的光环

在亏损扩大的阴影下，小马智行财报中最亮的那个点，是单车盈利转正。

2025年11月，第七代Robotaxi在广州实现单车运营盈利转正；2026年2月，深圳跟进。深圳的数据尤其亮眼：当月单车日均净收入达338元，日均订单23单；3月22日更是创下单日车均净收入394元、25单的历史新高。

这套UE转正的账本，王皓俊在多次沟通会上一再拆解。

收入端很简单：每天接多少单、每单跑多远、每公里收费多少。深圳目前以短单为主，每单约15到16元，23单就是340元左右。

成本端分两大块：一半是车辆折旧，第七代Robotaxi按6年摊销；另一半是运营成本，包括远程协助人员、地面支持、保险、充电、停车、网络等。当日均收入稳定在300元以上时，这个等式成立。

CEO彭军在财报会上将这一突破称为对整个行业都是重大的胜利。确实，这是全球Robotaxi行业中，少数经得起公开拆解的盈利样本。

它第一次在事实上证明了：在特定高密度、高客单价的城市区域，L4级Robotaxi可以实现自我造血，不再是越大越亏的无底洞。

问题在于，样板间不等于商品房。

广深模式的成功建立在一系列特殊条件之上。首先是一线城市的出行客单价远高于全国平均水平；其次是路权开放程度，小马智行在广深的商业化运营区域已扩展至超过2000平方公里，覆盖了核心城区和重要交通枢纽。

再次是多年运营积累的路况数据和用户基础，小马智行在广深运营多年，APP注册用户已突破100万；最后是车队密度带来的网络效应：车辆越多，等车时间越短，用户体验越好，订单密度越高，单车收入越高。

这是一个正向飞轮，但飞轮的启动需要足够多的车辆和足够长的时间。

这些条件在其他城市未必同时具备。王皓俊本人也承认了复制的挑战：如果放到任何一个城市，车的成本在国内应该是一样的，但运营成本可能有高有低，比如人员工资。

同时还会遇到另一个问题，单车每公里的收费，能不能跟一线城市保持一样？

他的结论是，关键是需要一定的网络规模来保证日均单量和合理费率。这句话的潜台词是：在新城市达到同样的订单密度和收入水平，需要时间、需要投入、需要等待。

而小马智行2026年的目标恰恰是加速：年底前在海内外落地20多个城市，车队规模从1400辆扩张到3000辆以上，Robotaxi收入增长三倍。

那么，大部分新城市在短期内其实是无法实现UE转正的，需要靠广深等成熟市场的利润来输血。

但广深自身的利润体量有多大？深圳单车日均净收入338元，按300辆车计算，单城年收入约3700万元。扣除运营成本和折旧后，能剩下的利润并不丰厚，分摊到20个城市的扩张投入上，更是杯水车薪。

随着车队规模从1400辆扩张到3000辆，管理复杂度指数级上升。

远程协助人车比虽然从1比20优化到了1比30，但每30辆车就需要一名远程操作员，3000辆车就需要100名。

地面支持团队、维修保养网络、充电基础设施都需要同步扩张，这些固定成本并不会因为规模增大而无限摊薄。

王皓俊给出的行业共识是：当车队规模达到10万辆级时，公司整体盈亏平衡才可能实现，时间点预计在2029到2030年。

小马智行目前的规模是1400辆，距离10万辆还有两个数量级的差距。

这是一个残酷的数学题：即便UE模型在广深成立，即便第七代车成本下降了70%，即便人车比从1比20优化到了1比30，从1400辆到10万辆之间，依然横亘着一条漫长的烧钱之路。

三、资本市场为何不再轻信盈利故事？

小马智行2025年财报发布后的市场反应，是这种信任危机最直接的表达。

3月26日财报发布当晚，美股小马智行大跌14.66%；次日港股开盘后，跌幅一度超过15%。

虽然当天中概股普遍承压，但这个跌幅仍然远超同行。

文远知行虽然财报后股价有所上涨，但两家公司的市值差距迅速缩小，市场似乎在重新校准对这两家智驾双雄的相对估值。

投资者不买账的理由很直接：他们已经厌倦了纸面盈利和样板间故事。

小马智行第四季度营收同比下滑18%，技术授权与应用收入从2010万美元腰斩至940万美元。

虽然公司解释是项目制收入确认时点问题，但这种大起大落暴露了收入结构的不稳定性。

全年来看，自动驾驶卡车业务增速仅0.6%，几乎停滞；技术授权业务虽然增长19.7%，但体量有限。真正的高速增长引擎只有Robotaxi一项，而它的绝对收入，1.16亿元，在全年6.29亿元的总营收中占比不到20%。

王皓俊敏锐地意识到了估值逻辑的变化。他在财报会上提到，Waymo最近的融资估值对应近300倍年度经常性收入，说明市场愿意为高增长支付溢价。

但前提是，公司能展现更陡峭的营收增长曲线。正好解释了为什么小马智行将2026年Robotaxi收入增长三倍作为核心目标，而不是追求盈利。

然而，增长与盈利之间存在天然矛盾。要实现三倍收入增长，需要大规模投放车辆、进入新城市、加大研发投入，这些都需要钱。

公司目前的经营现金流为负，只能依靠账上的现金储备来支撑。

小马智行在这一端确实有优势：截至2025年末，公司现金及投资总额达105.93亿元，主要来自港股IPO募资。文远知行为71亿元。

两家公司都还有足够的弹药打这场持久战，但弹药的消耗速度同样惊人。

行业普遍认为，Robotaxi公司要实现整体经营层面的盈利，需要车队规模达到10万辆级。从现在到2030年，还有至少4年的持续投入期。

更宏观的挑战在于，Robotaxi赛道正在涌入越来越多的玩家。

百度萝卜快跑的车队规模已达2500辆，武汉单车收支平衡早已实现；滴滴、曹操出行等出行平台正在与车企深度绑定；小鹏汽车已经成立Robotaxi业务部，计划2026年开启载客示范运营；特斯拉的Cybercab虽然在无人化上仍有水分，但其品牌号召力和技术积累不容小觑。

当这些玩家带着各自的流量、制造能力或技术积累进入赛道时，小马智行和文远知行这些纯技术提供商，能否守住自己的护城河，是一个巨大的未知数。

武汉的这次趴窝，或许只是技术长尾中的一个小插曲。

它提醒着我们：在Robotaxi真正成为一门可持续、可盈利的生意之前，行业还需要经历无数次压力测试。

而每一次测试的结果，都将决定资本市场还能给对这条赛道多少耐心。